來源：天風(fēng)證券

摘要

(資料圖)

首先政策重心仍在對(duì)抗通脹，政策利率需要保持限制性。美聯(lián)儲(chǔ)評(píng)估目前通脹仍居高不下，就業(yè)強(qiáng)勁增長，銀行體系健全而有彈性，故目前政策重心仍在對(duì)抗通脹。

其次加息路徑具有相機(jī)抉擇性，聯(lián)儲(chǔ)在尾聲階段也更具耐心。考慮到當(dāng)前利率已升至限制性水平，美國家庭和信貸條件已經(jīng)收緊，鮑威爾強(qiáng)調(diào)9月是否加息取決于后續(xù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

其三明確了2023年內(nèi)大概率不會(huì)降息，不過2024年及之后降息路徑同樣不確定，鮑威爾表示實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)或要等到2025年，但若通脹回落速度快，可以在回落到2%之前開啟降息，并且鮑威爾表示多名FOMC成員希望2024年多次降息。

綜合評(píng)估市場反應(yīng)，本次美聯(lián)儲(chǔ)決議基本符合預(yù)期，相機(jī)抉擇表述弱于6月點(diǎn)陣圖（暗示年內(nèi)兩次加息），市場定價(jià)偏鴿信號(hào)，短時(shí)內(nèi)美債利率、美元指數(shù)下行。至7月27日晚公布美國二季度GDP讀數(shù)2.56%超此前預(yù)期，美債、美元下行趨勢應(yīng)聲反轉(zhuǎn)。

若通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)延續(xù)6月降溫趨勢，則預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)不再加息，后續(xù)美債見頂回落。不過考慮到罷工事件、再工業(yè)化、制造業(yè)回流、中國經(jīng)濟(jì)及庫存周期等因素，預(yù)計(jì)美債仍將在偏窄區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。

目前來看，我們評(píng)估，后續(xù)十年美債利率大概率在3.6%-4.1%區(qū)間窄幅波動(dòng)，可能階段性突破4.1%。美元方面，考慮到美國與非美經(jīng)濟(jì)體的基本面與貨幣政策強(qiáng)弱，預(yù)計(jì)美元或維持震蕩偏強(qiáng)格局。值得注意的是，歐、日因素可能對(duì)美元指數(shù)有所支撐，但美元兌人民幣匯率則還是主要受中美基本面及政策影響。對(duì)國內(nèi)債市意味著什么？6月中旬以來人民幣貶值壓力增大，內(nèi)外均衡或成為央行引導(dǎo)資金利率進(jìn)一步下行的潛在約束。邏輯上，美聯(lián)儲(chǔ)若結(jié)束加息周期，則內(nèi)外均衡壓力可能邊際緩解。但實(shí)際上，影響人民幣匯率的關(guān)鍵仍然是國內(nèi)政策和宏觀預(yù)期。國內(nèi)宏觀預(yù)期后續(xù)還有賴于進(jìn)一步增量政策支持，所以外部均衡壓力仍須關(guān)切，建議關(guān)注貶值預(yù)期變化及其對(duì)資金面和債市賠率的影響。需要注意，目前機(jī)構(gòu)在高杠桿和高集中度下，還是容易形成過于一致的預(yù)期和行為，從而帶來市場內(nèi)在的平衡問題。6月降息后債市快速涌現(xiàn)止盈和階段性調(diào)整，就能很好的說明這一點(diǎn)。所以，組合仍需要保有一定的流動(dòng)性。

2023年7月27日凌晨，聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決議加息25個(gè)基點(diǎn)，將政策利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至5.25-5.5%，會(huì)后美債美元雙雙回落；次日公布美國二季度實(shí)際GDP超預(yù)期，美債美元再度大幅上行。這對(duì)國內(nèi)債市意味著什么？

1．如何看待美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議？

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步明確了其在加息尾聲階段的調(diào)控策略。

首先，政策重心仍在對(duì)抗通脹，政策利率需要保持限制性。

7月會(huì)議基本面評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與6月基本一致，認(rèn)為目前通脹仍居高不下，就業(yè)強(qiáng)勁增長，銀行體系健全而有彈性，故目前政策重心仍在對(duì)抗通脹。

2023年起，得益于美國年初稅階調(diào)整以及通脹削減法案生效，就業(yè)市場維持高景氣度，美國居民收入增長穩(wěn)定，個(gè)人所得稅稅率下降明顯，疊加年初以來商業(yè)銀行信貸（特別是消費(fèi)與不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款）明顯反彈，美國經(jīng)濟(jì)、就業(yè)與通脹整體表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。

特別是硅谷銀行事件爆發(fā)后，為呵護(hù)金融體系流動(dòng)性，利率水平階段性走低，信貸余額在5月有所反彈，對(duì)就業(yè)、通脹降溫過程產(chǎn)生一定影響。

其次，加息路徑遵循相機(jī)抉擇原則，并且聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在加息尾聲階段耐心觀察宏觀圖景和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化。

鮑威爾在7月發(fā)布會(huì)表示，當(dāng)前利率的確已經(jīng)對(duì)利率敏感部門產(chǎn)生限制性影響。考慮到當(dāng)前利率已升至限制性水平，美國家庭和信貸條件已經(jīng)收緊，鮑威爾強(qiáng)調(diào)9月是否加息取決于后續(xù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。對(duì)于加息次數(shù)和時(shí)點(diǎn)，鮑威爾并沒有做出進(jìn)一步的明確表態(tài)。這說明現(xiàn)階段美聯(lián)儲(chǔ)決策的靈活性較強(qiáng)，政策的不確定性或取決于經(jīng)濟(jì)基本面的不確定性。

結(jié)合6月暫停加息、7月恢復(fù)加息的操作節(jié)奏，美聯(lián)儲(chǔ)在加息尾聲階段會(huì)更加耐心地觀察經(jīng)濟(jì)信號(hào)和宏觀圖景，避免過度收緊或收緊不足。

其三，鮑威爾表示2023年內(nèi)大概率不會(huì)降息，不過2024年及之后降息路徑同樣不確定。鮑威爾指出，實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)或要等到2025年，但若通脹回落速度快，可以在回落到2%之前開啟降息，并且多名FOMC成員希望2024年內(nèi)進(jìn)行多次降息。

綜合評(píng)估市場反應(yīng)，本次美聯(lián)儲(chǔ)決議基本符合預(yù)期，相機(jī)抉擇表述弱于6月點(diǎn)陣圖（暗示年內(nèi)兩次加息），市場定價(jià)偏鴿信號(hào)，短時(shí)內(nèi)美債利率、美元指數(shù)下行。

7月27日晚公布美國二季度GDP讀數(shù)2.56%超此前預(yù)期，美債、美元下行趨勢應(yīng)聲反轉(zhuǎn)，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)溫和擴(kuò)張態(tài)勢下，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在9月議息會(huì)議再度加息的概率有所上升，推動(dòng)美債利率、美元上行。

不過截至7月28日上午9時(shí)，根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)觀察工具（FedWatch），市場仍然定價(jià)年內(nèi)沒有再度加息，即7月議息會(huì)議大概率為本輪加息周期終點(diǎn)。

2．如何看待后續(xù)美債、美元走勢？

歷史觀察，在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，并轉(zhuǎn)向降息過程中，美債利率大概率先于聯(lián)邦基金利率回落。

鑒于本次加息前利率已經(jīng)處于限制性水平，并導(dǎo)致家庭和企業(yè)信貸條件收緊，我們判斷，從方向上來看，本次為加息終點(diǎn)、后續(xù)美債利率回落概率較大。

不過考慮到美國工會(huì)罷工事件、再工業(yè)化、制造業(yè)回流以及庫存周期等因素，預(yù)計(jì)美債仍將在偏窄區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，不排除美國通脹或就業(yè)數(shù)據(jù)階段性反彈推高美債利率的可能。

節(jié)奏與點(diǎn)位上，我們建議市場跟蹤美國信貸投放與利率的關(guān)系。

美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)存在較強(qiáng)韌性，信貸擴(kuò)張是重要原因之一。歷史來看，信貸擴(kuò)張也與美國通脹態(tài)勢息息相關(guān)。美國信貸條件收緊，或?qū)?jīng)濟(jì)、就業(yè)和通脹造成壓力。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)關(guān)注經(jīng)濟(jì)與通脹，我們理解：一方面，美聯(lián)儲(chǔ)希望提高將利率至限制性水平，進(jìn)而限制信貸和需求擴(kuò)張，壓制通脹；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)也試圖避免信貸收縮，引起市場的恐慌。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)有意將信貸擴(kuò)張?jiān)鏊倏刂圃谳^低水平。

因此，從2022年四季度至今，美債利率與信貸環(huán)比增速呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。當(dāng)信貸增速放緩、甚至萎縮時(shí)，美債利率往往回落；反之，美債利率上行。

目前來看，在進(jìn)一步衰退或者風(fēng)險(xiǎn)因素釋放之前，我們評(píng)估，后續(xù)十年美債利率大概率仍在3.6%-4.1%區(qū)間運(yùn)行，考慮到關(guān)鍵指標(biāo)超預(yù)期反彈，則可能階段性突破至4.1%以上。

至于美元指數(shù)，2023年年初至今，美元指數(shù)與十年美債走勢總體一致，說明兩者交易了同一個(gè)底層邏輯，就是圍繞美國宏觀圖景變化帶來的貨幣政策預(yù)期變化。

考慮到美國與非美經(jīng)濟(jì)體的基本面與貨幣政策強(qiáng)弱，預(yù)計(jì)美元或維持震蕩格局。

第一，鮑威爾表示美聯(lián)儲(chǔ)工作人員認(rèn)為美國可避免衰退。

第二，歐洲經(jīng)濟(jì)相對(duì)走弱，此前歐央行偏鷹立場壓制美元指數(shù)的格局有所變化。

第三，日本可能不調(diào)整YCC，即維持低利率長債水平，則對(duì)美元指數(shù)也是支撐。

綜合來看，美元未必會(huì)隨美債回落，而是在非美經(jīng)濟(jì)體對(duì)比下走出震蕩格局。

3．對(duì)國內(nèi)債市意味著什么？

值得注意的是，歐、日因素可能對(duì)美元指數(shù)有所支撐，但美元兌人民幣雙邊匯率則還是主要受中美基本面及政策影響。

這可能會(huì)導(dǎo)致一段時(shí)期以來美元指數(shù)與國內(nèi)債市的負(fù)相關(guān)性階段性弱化。

6月中旬以來人民幣貶值壓力增大，內(nèi)外均衡或成為資金利率進(jìn)一步下行的潛在約束。

邏輯上，美聯(lián)儲(chǔ)若結(jié)束加息周期，則內(nèi)外均衡壓力可能邊際緩解。

但實(shí)際上，影響人民幣匯率的關(guān)鍵仍然是國內(nèi)政策和宏觀預(yù)期。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍有一定壓力，同時(shí)根據(jù)鮑威爾發(fā)布會(huì)表述，美國有可能避免衰退，國內(nèi)宏觀預(yù)期后續(xù)還有賴于進(jìn)一步增量政策支持，所以外部均衡壓力仍須關(guān)切，建議關(guān)注貶值預(yù)期變化及其對(duì)資金面和債市賠率的影響。

4．小結(jié)

如何看待美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議？

除了加息25bp之外，7月議息會(huì)議表述與6月會(huì)議變化有限。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步明確了其在加息尾聲階段的調(diào)控策略。

如何看待后續(xù)美債、美元走勢？

目前來看，我們評(píng)估，后續(xù)十年美債利率大概率在3.6%-4.1%區(qū)間窄幅波動(dòng)，可能階段性上行突破4.1%。美元方面，考慮到美國與非美經(jīng)濟(jì)體的基本面與貨幣政策強(qiáng)弱，預(yù)計(jì)美元或維持震蕩偏強(qiáng)格局。

對(duì)國內(nèi)債市意味著什么？

6月中旬以來人民幣貶值壓力增大，內(nèi)外均衡或成為央行引導(dǎo)資金利率進(jìn)一步下行的潛在約束。邏輯上，美聯(lián)儲(chǔ)若結(jié)束加息周期，則內(nèi)外均衡壓力可能邊際緩解。

但實(shí)際上，影響人民幣匯率的關(guān)鍵仍然是國內(nèi)政策和宏觀預(yù)期。國內(nèi)宏觀預(yù)期后續(xù)還有賴于進(jìn)一步增量政策支持，所以外部均衡壓力仍須關(guān)切，建議關(guān)注貶值預(yù)期變化及其對(duì)資金面和債市賠率的影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國內(nèi)增量政策超預(yù)期，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期，國內(nèi)外宏觀政策轉(zhuǎn)向超預(yù)期。

本文源自金融界