導語：金龍魚以量取勝的生意，到底有沒有護城河？

金梅 | 作者 礪石商業(yè)評論 | 出品

(相關(guān)資料圖)

金龍魚的股價已經(jīng)深陷泥潭2年之久。

股價從2021年初的145元，如今跌到只剩40元左右，市值從近8000億跌到了2207億，曾經(jīng)被稱為“油茅”（油中茅臺）的金龍魚成為了很多人的痛。

金龍魚以超過三分之一的市占率，超越中糧旗下的“福臨門”成為食用油賽道的第一品牌。此外，它在包裝面粉現(xiàn)代渠道、包裝米現(xiàn)代渠道的市場份額也連續(xù)多年排名第一。

作為一門剛需性生意，市場龍頭金龍魚被賦予了“油茅”的頭銜，在金融市場獲得熱捧。但股價一蹶不振的金龍魚，讓人們開始認識到金龍魚不是茅臺。

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金龍魚不是茅臺

拋開茅臺的金融屬性不談，作為消費品，茅臺和金龍魚也是有著天壤之別的兩門生意。

單從盈利能力上看，金龍魚被貴州茅臺、“醬油茅臺”海天，都遠遠甩在后面。

作為A股食品行業(yè)營收規(guī)模最大的企業(yè)，金龍魚2022年的營收規(guī)模相當于2個貴州茅臺，9個海天味業(yè)，但是貴州茅臺的歸母凈利潤卻是金龍魚的20多倍，海天味業(yè)的凈利潤也是金龍魚的1.6倍。

金龍魚的毛利率只有11%-12%，但海天味業(yè)的毛利率是在40%-50%之間，茅臺的毛利率更是超過90%，而金龍魚的凈利率是3.5%-4%，海天味業(yè)的凈利率是在26%-29%之間，茅臺的凈利率則高達52.68%。

對比之下，金龍魚做的是一門以量取勝、利潤微薄的“苦”生意。

再從它們近三年的凈利潤對比來看，金龍魚的凈利潤近年大幅走低，海天則較為平穩(wěn)，而茅臺卻節(jié)節(jié)攀升。疫情期間國際市場動蕩、原材料價格持續(xù)走高，公司利潤降低的確是常態(tài)，但三家對比卻唯有金龍魚因此倍受重創(chuàng)。

究其原因，白酒香型、醬油味道的不同，可以形成差異化競爭，從而具備或深或淺的產(chǎn)品護城河，使企業(yè)具備提價的底氣。但食用油卻同質(zhì)化嚴重，市場競爭者眾多，所以只能在價格紅海中進行激戰(zhàn)，依靠量大取勝。

而且，跟茅臺、海天可以自由提價不同，糧油不但行業(yè)門檻低，競爭激烈，還關(guān)乎民生，價格受到國家管控，提價能力低于一般消費品，從而影響公司的利潤。

2021年，金龍魚營收增長了16.1%至2262億元，凈利潤卻同比降低31.2%。2022年，金龍魚營收增長了13.8%，但凈利潤卻降低了27.1%。這樣的利潤還是金龍魚節(jié)衣縮食省下來的。2022年，金龍魚銷售費用為59.86億元，較上一年下降6.4億，促銷活動費用大減31.1%，廣告費用減少了19.47%。

低利潤、低提價能力貌似讓金龍魚在茅臺和海天面前抬不起頭，但低利潤難道只是金龍魚的弊端嗎？以量取勝的生意，到底有沒有護城河？

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成為市場龍頭

一億個榨油作坊拼不成金龍魚。

這些進入門檻極低的傳統(tǒng)行業(yè)規(guī)模效應并非單純來自量的累積，而是誰率先實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈革命，誰才有機會成為該領域的領袖企業(yè)。榨菜領域的烏江，瓜子領域的洽洽，丸子領域的安井，醬油領域的海天，食用油領域的金龍魚，不一而足。

三十多年前，中國人還是提著油瓶去糧店打油，符合國際衛(wèi)生標準的食用油市場還是一片空白，年年蟬聯(lián)馬來西亞富豪榜榜首的郭鶴年家族的嘉里糧油，看中了國內(nèi)的糧油市場。

鑒于外資身份，他們一直沒找到進入的機會，直到中糧向外資拋出橄欖枝希望進軍優(yōu)質(zhì)市場，雙方一拍即合。1991年，郭孔豐與中糧集團合作，金龍魚開啟了中國小包裝食用油的先河，并迅速完成全國性的生產(chǎn)布局。

借道中糧，完成中國市場普及后，郭鶴年家族繼續(xù)在深圳、上海等城市布局了煉油基地，在東南亞布局油棕種植基地。眼看根本無法掌控局面，1995年，中糧另立山頭，推出“福臨門”小包裝食用油，開始痛下決心追趕這個自己一手培養(yǎng)起來的對手。

1996年，金龍魚開始在中央電視臺投放廣告，當時油價偏高銷路一般，金龍魚借助企事業(yè)單位發(fā)福利油的形式打開中國市場，成為中國小包裝食用油的第一品牌。

在中糧福臨門的龍虎斗拉開帷幕之后，更多的品牌開始加入戰(zhàn)局，蠶食市場。眼看產(chǎn)品的競爭變得被動，2000年金龍魚先發(fā)制人，推出了1：1：1調(diào)和油的廣告，市場反響不錯。

2002年，金龍魚又乘勝追擊，在第二代調(diào)和油上市的時候，就提出了“平衡脂肪酸”的概念，還申請了國家專利。誰料找到了新的突破口的金龍魚，卻在新品價格差異過小，新舊產(chǎn)品之間內(nèi)耗，新產(chǎn)品未立穩(wěn)草草撤出舊產(chǎn)品的連連失誤中貽誤了新時期的戰(zhàn)機。

但在基礎流量池的庇護下，金龍魚與福臨門的天然谷物調(diào)和油的競爭中依然占據(jù)了上風。

金龍魚的渠道分零售渠道、餐飲渠道和工業(yè)渠道，在全國的渠道網(wǎng)點超過300萬個。零售渠道方面部分可以下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)，很多都是金龍魚一級經(jīng)銷商直供的。這些無孔不入的渠道，讓金龍魚在米面油的橫向拓展上非常順暢，在油品類的垂直拓展上也很輕松。

為了回擊四面八方的勁敵，金龍魚開始了產(chǎn)品多元化，迎接不同消費階層、不同品類、不同賣點的產(chǎn)品的狙擊。

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拉長、挖深產(chǎn)業(yè)鏈

以量取勝的生意，金龍魚如何建立護城河？

金龍魚說過：“如果一個行業(yè)利潤率高，就會吸引更多競爭者的加入?！钡屠麧櫴墙瘕堲~的硬傷，但轉(zhuǎn)變思路來看低利潤也是金龍魚的護身符。

糧油生意的飯碗并不好端。對于一個關(guān)系國計民生的事情，食品安全問題是企業(yè)的生死線，金龍魚構(gòu)建了全過程的生產(chǎn)線保障體系。

通過源頭控制，對水、土、轉(zhuǎn)基因、重金屬進行取樣檢測，建立風險地圖。利用專業(yè)的儀器設備，對原料到成品的各個環(huán)節(jié)進行質(zhì)量檢測和把控，保證公司可以牢牢地端住自己的飯碗。

飯碗端住了，就該思考怎么把土飯碗變成金飯碗。

在糧食限價的前提下，單純地做大飯碗并不是長久之計，唯有實打?qū)嵉匕淹肜锏募Z食“吃干榨凈”，才能獲取最大的價值。

以油脂類產(chǎn)品為例，金龍魚在南美等地擁有轉(zhuǎn)基因大豆和菜籽油種植基地。普通大豆的余料只能做飼料，議價能力不高，但金龍魚的非轉(zhuǎn)基因大豆榨油后的蛋白可以做成食品，油角和皂角等下腳料可以生產(chǎn)醫(yī)藥或油化行業(yè)的脂肪酸。

生產(chǎn)線上每一道工序的余料，都被當成了下一道工序的原料，從而延伸出一條長長的大豆產(chǎn)業(yè)鏈。循環(huán)經(jīng)濟模式讓原來4000塊錢的大豆，加工之后最高可以賣到1萬元。

在大米、面粉等農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)加工領域，金龍魚也是此模式，通過深加工、拉長產(chǎn)業(yè)鏈從而獲得更多利潤。碎米、米糠、稻殼，這些過去沒有什么價值的東西全部被榨出了新的利潤。

米糠被精煉稻米油，米糠粕可進一步深加工為飼料原材料。稻殼燃燒發(fā)電，從盛夏的稻殼灰中還能提取高附加值產(chǎn)品活性炭和白炭黑。益海嘉里的稻殼補強劑級白炭黑，被革命性地應用于綠色輪胎制造，這是國際首創(chuàng)的尖端科技。

這些曾經(jīng)被視為邊角料和廢渣的東西，在公司營收中的占比變得越來越重要。2022年，金龍魚在食用油、大米、面粉等廚房食品領域收入為1571.32億元，同比增長10.67%，營收占比約61%；飼料原料及油脂科技收入986.06億元，同比增長19.50%，營收占比約為38%。

英國著名供應鏈管理學家馬丁·克里斯托弗曾說過這樣一句話：“21世紀的競爭不再是企業(yè)和企業(yè)之間的競爭，而是供應鏈和供應鏈之間的競爭”。能夠?qū)a(chǎn)業(yè)鏈延長、深挖，將糧食吃干榨凈，金龍魚才有了更大的利潤空間，也有了“將菜油賣給四川人，豆油賣給東北人”的底氣。

金龍魚在讓產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)都能開出花來，好讓企業(yè)在原料價格波動和產(chǎn)品價格弱提價的現(xiàn)狀中，保證利潤的穩(wěn)定。但對于原材料價格的波動，金龍魚真的只能袖手旁觀么？

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應對原材料價格波動

70年代，麥當勞想推出炸雞塊產(chǎn)品，但雞肉的價格波動卻成了公司提供穩(wěn)定價格炸雞的絆腳石。很快公司想到了用購買期貨的方式解決這個問題，但當時并沒有雞肉期貨市場。

經(jīng)過一番走訪，最終公司決定購買肉雞的主要飼料——玉米和大豆期貨，通過對玉米和大豆期貨進行適當比例的投資，有效對沖掉雞肉價格的波動，從而使得雞肉生產(chǎn)商可以用穩(wěn)定的價格向麥當勞供應雞肉。

為了對沖原材料價格波動對公司利潤產(chǎn)生的巨大影響，金龍魚的做法跟麥當勞相似，即使用商品期貨等金融衍生工具進行套期保值。2017年，金龍魚商品期貨交易盈利就高達28億元，占全年凈利潤的一半還多。

2022年二季度，金龍魚凈利潤18.6億元，環(huán)比上升1526.0%。這個劇烈的波動就源于一季度炒期貨造成了利潤損失，二季度大豆及棕櫚油等大宗商品的價格從高位回落，衍生金融工具實現(xiàn)了收益，利潤好轉(zhuǎn)。

做期貨交易平衡風險是個不錯的思路，但近年來金龍魚的期貨卻在成為公司的負累。2016年，金龍魚期貨虧損約36.3億元、外匯期貨交易浮虧約1.1億元，直接導致公司年度凈利暴跌至8.5億元。

2018至2021年，金龍魚保值期貨端連虧三年，分別為8163.5萬元、15.56億元與31.54億元。炒期貨已經(jīng)從平衡波動的手段，變成了金龍魚利潤波動的主要因素。

期貨市場作為一種風險對沖，有盈利有虧損非常正常。評價期貨行為的核心依據(jù)是它有沒有讓公司的利潤水平處于一種平穩(wěn)狀態(tài)，從公司近年的利潤來看，金龍魚的期貨行為在“維穩(wěn)”的效果上確實不盡如人意。

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第二曲線

中國的糧油市場是激烈的紅海市場，雖然金龍魚是市場龍頭，但在更高利潤的新產(chǎn)品推廣上走得并不順遂。如在高端油市場，金龍魚推廣的高端粟米油、葵花籽油都沒能挑起消費大梁。

產(chǎn)業(yè)鏈延伸是一個慢功夫，利潤提升很難一蹴而就，加之期貨對沖的失利，金龍魚需要給市場新的興奮點。

找到池大水深的新市場，找到新的利潤增長點，才是更多網(wǎng)友對金龍魚的期待。金龍魚董事長郭孔豐曾在2020年度股東大會上透露，公司已經(jīng)進入了調(diào)味品、酵母行業(yè)，也會進入冷凍面團、中央廚房等相關(guān)領域。

2021年9月，公司成立央廚食品事業(yè)部，“中央廚房”試圖依托米、面、油、調(diào)味品等產(chǎn)品優(yōu)勢，建立綜合性工廠園區(qū)，產(chǎn)品范圍可涵蓋預制菜、調(diào)味醬、冷鏈便當、學生餐、團餐、政企餐，打造從源頭到餐桌的全產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈。

2022年3月，金龍魚首個中央廚房杭州豐廚正式落地并開啟預制菜生產(chǎn)，它還將承擔2023年9月杭州亞運會、亞殘運會果蔬加工中心的重任。

金龍魚預制菜賽道的重點是團餐定制。2023年2月，陜西省興平市的央廚項目正式啟動供餐，為當?shù)匚寮覍W校提供學生餐。金龍魚所在的陜西中央廚房產(chǎn)業(yè)園區(qū)一期還在逐步完善，預計建成后日產(chǎn)10萬-12萬份學生餐。

目前，金龍魚杭州、重慶、河南周口、陜西興平等地的中央廚房已經(jīng)落地投產(chǎn)，待“中央廚房”全面落地后，有望為金龍魚帶來新的利潤增長。

雖然故事聽上去很振奮人心，但金龍魚的前路并非一帆風順。雖然金龍魚高調(diào)進入了海天的戰(zhàn)略腹地調(diào)味領域，但并沒有對牢牢握住B端調(diào)味市場的海天形成威脅。而且多元化發(fā)展策略的金龍魚，也很難對力出一孔的海天真正形成威脅。所以調(diào)味領域?qū)瘕堲~營收貢獻的意義，遠遠小于其戰(zhàn)略價值。

從糧油到中央廚房，調(diào)味品是金龍魚最直接的跳板。中央廚房的確是一門好生意，這一點從逐漸落寞的海底撈和風生水起的巴蜀國際就能看出來。金龍魚在米面油的市場龍頭地位不可忽視，但它的歷史積累到底能在多大程度上幫助它稱霸預制菜市場，是需要打一個問號的。

預制菜跟米面油售賣業(yè)務相通性并不高，所以預制菜對金龍魚而言幾乎是一個全新的領域。在沒有既往優(yōu)勢和相關(guān)技術(shù)壁壘的情況下，金龍魚如何保證自己稱霸市場？面對全新的食材品類、冷鏈物流管理、預制菜在不同地區(qū)不同口味的制作……公司需要攻克大量的難題，進行長時間的研發(fā)和試錯。

既往護城河和未來戰(zhàn)略之間的低匹配度，是金龍魚成為真正“油茅”必須跨越的鴻溝。對金龍魚而言，這是一個巨大的鴻溝，雖然并非不可跨越，但非常考驗公司的韌性和執(zhí)行力。在眾多公司都在布局預制菜賽道的情況下，沒有了先發(fā)優(yōu)勢的金龍魚，想要成功就必須跑得又穩(wěn)又快。