出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

文/夏蟲工作室

(資料圖片)

短期波動(dòng)不改眼科賽道長期景氣度 一季度業(yè)績(jī)修復(fù)明顯普瑞增速最快愛爾偏低

業(yè)務(wù)視角下的眼科賽道|愛爾眼科消費(fèi)屬性高 普瑞眼科年報(bào)信披存疑？何氏眼科困在遼寧

核心觀點(diǎn)：從盈利能力看，愛爾眼科與華廈眼科幾乎碾壓普瑞眼科及何氏眼科。同為眼科賽道，為何盈利差異如此不同？一方面，業(yè)務(wù)發(fā)展階段及策略不同，普瑞眼科凈利率墊底背后是擴(kuò)張期下位居榜首的銷售費(fèi)用率；另一方面，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不同及市場(chǎng)定價(jià)能力不同產(chǎn)生差異，如何氏眼科凈利率較弱背后是消費(fèi)眼科收入占比不高，核心產(chǎn)品定價(jià)能力弱于同行。

隨著一季報(bào)披露完畢，A股的眼科賽道企業(yè)的業(yè)績(jī)靚麗的表現(xiàn)，似乎又重新激活了二級(jí)市場(chǎng)熱情，普瑞眼科、何氏眼科等上市公司股價(jià)均創(chuàng)新高。

從收入看，愛爾眼科、普瑞眼科等4家A股眼科上市一季度增速均超過15%，其中位值為23.75%。營收增速墊底的為華廈眼科，一季度營收增速僅為15.29%。

從凈利潤看，愛爾眼科、普瑞眼科等4家A股眼科上市一季度增速均超過27%，其中位值為75.925，其中凈利潤增速墊底的則為愛爾眼科。

整體而言，愛爾眼科與華夏眼科的一季度業(yè)績(jī)絕對(duì)值較高，但是業(yè)績(jī)?cè)鏊倏?，普瑞眼科與何氏眼科更勝一籌，增速遠(yuǎn)超行業(yè)中位值。

隨著眼科醫(yī)療賽道修復(fù)，但是股價(jià)也呈現(xiàn)出冰火兩重天架勢(shì)，一方面，作為龍頭的愛爾眼科近期股價(jià)表現(xiàn)平平，同時(shí)似乎遭遇明星基金經(jīng)理“拋棄”；另一方面，后起之秀普瑞眼科等似乎被市場(chǎng)熱捧，股價(jià)已經(jīng)創(chuàng)新高。至此，不禁有人會(huì)疑惑，眼科賽道究竟還是那個(gè)黃金賽道嗎？我們又該如何看待這些眼科類企業(yè)？

財(cái)務(wù)視角下的眼科：普瑞眼科凈利率墊底 何氏眼科客單價(jià)是愛爾眼科的六折

從收入規(guī)模看，愛爾眼科一家獨(dú)大，2022年收入高達(dá)160.32億元，華廈眼科、何氏眼科及普瑞眼科合計(jì)營收都不及愛爾眼科四成。

從盈利能力看，愛爾眼科與華廈眼科幾乎碾壓普瑞眼科及何氏眼科。2022年年報(bào)顯示，愛爾眼科、華廈眼科、何氏眼科及普瑞眼科的凈利率分別為16.74%、15.77%、3.45%、1.19%。以上數(shù)據(jù)看出以下兩點(diǎn)，第一，普瑞眼科的盈利弱于同行，凈利率墊底；第二，愛爾眼科與華廈眼科的盈利能力是普瑞眼科與何氏眼科的幾倍。

同為眼科賽道，為何盈利差異如此不同？

首先，發(fā)展階段及策略不同導(dǎo)致的盈利差異。

愛爾眼科通過并購基金策略，現(xiàn)在體外孵化，待標(biāo)的成熟后再裝入上市公司。這種策略，可以使得上市公司體內(nèi)業(yè)績(jī)靚麗。據(jù)悉，愛爾眼科從并購基金中收購的第一批醫(yī)院中，既有較為成熟的朝陽醫(yī)院，2015年凈利率即達(dá)17.3%，也有新建醫(yī)院如東莞愛爾、佛山愛爾、湖州愛爾，在并購基金內(nèi)培育成熟后，2017年納入上市公司體內(nèi)，納入后盈利能力穩(wěn)步提升，2021年，東莞愛爾、佛山愛爾、九江愛爾凈利率超20%，濱州瀘濱、朝陽醫(yī)院凈利率約19%， 湖州愛爾凈利率9.8%。

而對(duì)于普瑞眼科，還處于擴(kuò)張階段。普瑞眼科按照“全國連鎖化+同城一體化”的整體布局戰(zhàn)略，繼續(xù)在全國各地推進(jìn)擴(kuò)張計(jì)劃，昆明潤城普瑞、合肥瑤海普瑞、南昌紅谷灘普瑞、廣州番禺普瑞和南寧普瑞眼科醫(yī)院等五家新院在 2022 年相繼開診，截至2022年報(bào)告期末，公司已設(shè)立 24 家連鎖眼科?？漆t(yī)院，另有多家新院已完成選址工作，正在籌備過程中。

正是由于擴(kuò)張等原因，其前期品牌廣告等投入也位于行業(yè)之首。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年普瑞眼科的銷售費(fèi)用率高達(dá)19.91%，而愛爾眼科的銷售費(fèi)率只有普瑞眼科的一半左右。

其次，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致的盈利差異。

我們從綜合毛利率看，2022年，愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科及何氏眼科的毛利率分別為50.33%、47.84%、41.56%及38.01%?？梢钥闯觯C合毛利率同行水平中，何氏眼科墊底。

為何何氏眼科的毛利率與同行差異如此之大？一方面是，公司高毛利的屈光與視光等高毛利率的消費(fèi)眼科業(yè)務(wù)占比在同行并不靠前。根據(jù)2022年數(shù)據(jù)顯示，何氏眼科消費(fèi)眼科收入占比低于60%，排名第三位；另一方面，何氏眼科2021年新設(shè)立主營屈光業(yè)務(wù)的北京何氏、重慶何氏，分?jǐn)偣潭ǔ杀据^大等原因造成毛利率偏低。

此外，何氏眼科消費(fèi)眼科整體毛利率較同行業(yè)偏低。究竟是公司相關(guān)產(chǎn)品議價(jià)能力較弱還是其他原因造成？從客單價(jià)（注：按照收入與門診量大致估算）看，愛爾眼科2022年的客單價(jià)為1431.84元/人次；同期的何氏眼科僅為823.55元/人次，是愛爾眼科的六折。

綜上，從財(cái)務(wù)視角看，愛爾眼科一家獨(dú)大，無論是毛利率還是凈利率，其盈利能力遠(yuǎn)超同行；普瑞眼科凈利率墊底背后是擴(kuò)張期下位居榜首的銷售費(fèi)用率；而何氏眼科凈利率較弱背后是消費(fèi)眼科收入占比不高，核心產(chǎn)品定價(jià)能力弱于同行。